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论空间,开箱专精特新幼巨人
发布日期:2021-09-04 00:04    点击次数:105
核心不悦目点

115个新兴产业细分环节,开箱专精特新幼巨人

行为新兴产业链比较通知的首篇,吾们在本文中聚焦新兴产业链比较的两大底层要素——空间与格局。与现存的主流钻研迥异,吾们更偏重策略视角的纵向拉伸和垂直下沉,将半导体、云计算与光通信、机器人、航空装备、智能汽车、CXO、生物育栽、锂电、光伏、风电十大产业链及其115个细分环节进走面板数据对比,探讨国产替代与龙头进阶的湮没周围。此外,吾们筛出以下细分环节契相符专精特新幼巨人思路:光伏支架/碳纤维/涂胶显影设备/碳化硅/光刻胶/CMP抛光液/EDA柔件/航空刹车副/HUD体系集成。

业绩空间三支柱:排泄率、国产率、市占率

投资的空间思想迥异于产业钻研的空间思想,在产业空间之上,新兴产业链龙头股的业绩空间起码还答叠添国产替代与龙头进阶两层逻辑,即业绩空间≈排泄率+国产率+市占率的综相符挑起飞间,对“三大支柱”的分析缺一不能。以IVD免疫诊断发光赛道为例,根据沙利文钻研,2015年至2020年,中国免疫诊断市场周围5年CAGR为25.9%,而A股龙头公司营收CAGR高达44.4%,其中,国产替代额外贡献2.1%,龙头进阶额外贡献16.5%。

支柱一:新兴产业排泄路径或相符栽族添长弯线

复盘以前10年两大经典新兴产业——智能手机(全球视角)和电动车(挪威视角),两者排泄率弯线均相符栽族添长S型弯线特征,均走过一轮完善的导入期→添速期→成熟期,且两者均在排泄率10%旁边时进入添速期,在排泄率70%旁边时进入成熟期。吾们钻研的十大新兴产业中,生物育栽、智能汽车、航空装备产业链处于导入期,正当主题组织,光伏、锂电、云计算与光通信、风电、机器人、CXO、半导体处于添速期,正当赛道发掘。

支柱二:国产替代远不限制于半导体与柔件

国产替代是业绩空间的第二支柱,迥异于排泄率相对确定弯线趋势,国产率倾向易研判,但节奏难掌握。吾们钻研的十大新兴产业的115个主要细分环节中,有39个环节具备较大国产替代空间,其中,半导体/机器人/智能汽车是全产业链层面有待国产突破的周围,此外,光伏/风电/锂电/云\u0026amp;光等已实现集体较高国产化率的产业链中,也有片面细分环节的国产化率较矮,如跟踪支架/碳纤维/粘结剂/导电剂/光器件/光模块/SaaS-CRM/SaaS-酒店。

支柱三:龙头进阶或有Nike形和30-70黄金区间

龙头进阶是业绩空间的第三支柱,其研判难度比国产替代更高,不光节奏难判定,倾向也有不确定性。复盘科技/可选/必选/周期的代外品栽,龙头进阶路径有两大共性:1)荟萃度演变呈Nike形式,先降后升;2)龙头进阶倾向于发生在30-70%的CR3区间。基于上述特征,吾们钻研的十大新兴产业的115个主要细分环节中,27个细分环节有龙头进阶机遇,全产业链机会荟萃在风光锂,此外,云计算的SaaS-HCM、SaaS-地产,CXO的临床前CRO、幼分子CDMO,航空装备的钛相符金等环节也或具备龙头进阶机遇。

专精特新幼巨人≈“三高两矮”

730政治局会议再挑专精特新幼巨人,吾们认为为国产替代逻辑挑出了更清晰的倾向,即“三高两矮”,高远期业绩空间、高市占率、矮国产化率、中幼市值、高中期业绩空间。在上述条件下,吾们从115个细分环节中筛选出以下相符“专精特新”幼巨人精神的细分环节:1)新能源:光伏支架、碳纤维;2)TMT:涂胶显影设备、碳化硅、光刻胶、CMP抛光液、EDA柔件;3)高端装备板块:碳纤维、航空刹车副;4)新损耗:HUD体系集成。

风险挑示:经济超预期下走,起伏性超预期收紧,产业政策发生壮大转折。

序言:新兴产业链比较框架探讨—SPPEC模型

美林时钟的弱化、央走政策思路的演变、以及康波周期的没落,对大类资产和股市组织都带来远大的影响,策略钻研的框架也答与时俱进,产业链化、赛道化的投资思路愈发深入人心,对策略钻研挑出了起码两大请求:

1)纵向拉伸:重塑走业分类体系,在走业比较的基础上添入产业链比较。传统的中信或申万走业分类对于产业链的刻画不足实在,以锂电池为例,其产业链自上而下起码涵盖以下中信走业:死板(锂电设备)、钾胖(盐湖挑锂龙头盐湖股份在中信走业分类中为钾胖)、磷胖及磷化工(磷酸铁锂)、氟化工(电解液溶质六氟磷酸锂)、稀疏金属(钴、锂、钨)、工业金属(铜箔、铝箔)、锂电化学品(电解液溶剂、正极原料)、电子化学品(导电剂)、锂电池(负极原料、锂电池)、乘用车、电池综相符服务(充电桩);起码涵盖死板、化工、有色、电新、汽车5个优等走业。所以,以产业链视角重新进走细分环节的梳理,显得尤为主要。

2)垂直下沉:从宏不悦目添长的稀缺性到走业添长的稀缺性,策略钻研必要从中不悦目向中微不悦目下沉。从05-07的五朵金花时代到2010-2020的损耗白马时代,GDP添长由双位数降至高个位数,宏不悦目添长的稀缺性上升,取而代之的,是走业添长或组织添长成为钻研重点,对答策略钻研的重心从大势研判进入到走业比较,2020年后,随着GDP添长也许率进入中个位数,走业添长的稀缺性也在上升,赛道与个股钻研的权重上升,对答策略钻研从中不悦目走业比较进一步下沉到中微不悦目的赛道比较。

基于上述考量,吾们从本文最先,体系性地搭建新兴产业链比较框架,当下产业链的比较面临的“痛点”则是吾们开展钻研的“重点”,也是吾们通知的“迥异点”:

1)同样是高添长的产业链,“高添长”与“高添长”之间,成长空间怎么对比?

2)迥异产业链的景气如何放在一个标准上进走对比,如何高频地追踪?

3)联相符个产业链,细分环节内部如何对比?逻辑弱点少的新兴产业,已经被买的很贵,是否还有未被足够发掘的细分环节?

上述痛点的解决,正好倚赖策略视角的纵向拉伸与垂直下沉——将一切产业链的主要细分环节放在联相符个“面板”上,尽能够地量化对比,而对比的维度,起码答当包含以下几个要素:

成长—业绩空间(Space)

筹码—估值匹配(Positions)

政策—风险溢价(Policy)

景气—短期添长(Earnings)

粒度—竞争格局(Concentration)

必要强调的是,上述维度自己并不能以构成产业链比较的输出效果,离输出效果还差一步相等主要的环节,即授予维度迥异的“权重”。好比烹饪,上述五大维度是原原料,但同样的原原料能够烹饪出十足迥异的菜肴,而“权重”(投资者的核心关注点、溢价最高的点)则是烹饪手段。迥异时间点上,“权重”能够迥异很大,比如,当下“政策”溢价就高于以前均值程度,年头至今“景气”溢价高于去年均值程度。

在本篇中,吾们重点商议SPPEC模型中的Space(成长、业绩空间)题目,并连带商议Concentration(粒度、竞争格局)题目,由于后者对前者也有影响,并尝试解答以下疑问:

1) 成长空间包含哪些贡献因素?

2) 高添长的产业链之间,成长空间如何对比?

3) 炎门赛道的产业链细分环节,内部的成长空间如何对比?是否有未被发掘的机会?

4) 结相符730政治局会议再挑“专精特新”,新兴产业链内部有哪些环节值得关注?

“业绩空间”三支柱:排泄率、国产率、市占率

区别“业绩空间”“产业空间”,IVD发光赛道为例

投资的“空间”思想迥异于产业的“空间”思想。从产业分析的角度将,吾们常说,“某一市场是高成长性赛道,异日5年年化市场周围添长有看达到xx”,这相符产业钻研的直不悦目思路,也是投资视角的切入点,但股票投资无数时间并不是某一走业、产业或赛道的一篮子投资,且无数时间也无法做到真实的一篮子投资;所以,从投资角度商议“空间”时,有必要添入更下沉的考量因素,完善从“产业空间”到“业绩空间”的视角切换。

那么,从“产业空间”到“业绩空间”,中心还欠缺什么?起码还答当添入国产化率和市场荟萃度两个要素。前者对答该走业的中资企业(A股上市公司)抢占海外企业市场份额可带来的最大添量空间,后者对答该走业中资龙头企业(细分周围核心资产)抢占中幼中资企业份额可带来的最大添量空间,简言之,业绩空间≈排泄率(产业空间)+国产率(国产替代)+市占率(龙头进阶)。

IVD免疫诊断发光赛道是区分看待业绩空间vs产业空间的最佳例证之一。免疫诊断是IVD中市场周围最大的细分周围,化学发光是免疫诊断的主流技术,根据沙利文钻研,2015年至2020年,中国免疫诊断市场周围从107亿元上升至338亿元,5年CAGR为25.9%,远高于医药走业集体添速,但跨产业对最近看,25.9%的年化添速并异国绝对上风,不过原形上,A股龙头上市公司(Top3)在该周围同期营收CAGR达44.4%,倘若纯粹基于产业空间思想去进走跨产业对比,能够无法在5年前从成长性角度筛选出这一细分周围。从25.9%的产业添速到44.4%的龙头营收添速,国产替代贡献了2.1%,龙头进阶贡献了盈余的16.5%。

详细地,免疫诊断发光赛道是典型的外资主导赛道,表现4+4格局(外资四大龙头+国产四大龙头),2015年国产品牌相符计市场份额为32.7%,外资份额主要被罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家占有,中资份额主要被新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物四家占有。国产厂家在以前5年中,倚赖政策东风(医保控费下的价格上风放大)和细分周围荟萃突破的战略(如安图生物在传染病发光检测上的重点突破),稳步升迁市场份额,2020年国产品牌相符计市场份额上升至35.5%,根据沙利文钻研展望,2023年国产化率有看上升至38.6%。

相比于国产替代,发光赛道国产品牌内部的龙头进阶趋势更隐微一些。中资发光企业CR3市场荟萃度从2015年的28.5%上升至2020年的42.1%,国产品牌内部的龙头整相符效答使得头部上市公司的营收CAGR较中资企业集体营收CAGR高出16.5pct。

从上述发光赛道的案例,可总结三个相关“空间”的心得:

1) 产业空间之上,须叠添国产率与市占率的逻辑,才能客不悦目相符理地评估业绩空间

2) 国产化率与市占率带来的添量空间能够不亚于排泄率升迁带来的产业空间

3) 在高收好率且技术浓密型的周围,国产化率的升迁能够是相对缓慢的

支柱1:排泄率,把脉新兴产业的生命周期

排泄率的升迁遵命栽族添长S型弯线。“业绩空间”的第一支柱为产业空间,产业空间的膨胀驱动力清淡来自于终端产品排泄率的升迁,产业经济学视角下,排泄率的升迁有经典的非线性特征,而往往表现出相通于栽族添长S型弯线的特征,以前20年中展现的两大经典科技损耗品——智能手机与电动车,均相符这肯定律。

排泄率S型弯线的添速点也许率出现在10%旁边。既然排泄率的升迁遵命栽族添长S型弯线,那么S型弯线的添速点出现在那里?从全球智能手机与挪威电动车的案例来看,这个点也许率在10%旁边。

2009年全球智能手机排泄率来到14.4%,此后最先添速,2004-2009的5年间全球智能手机排泄率仅从3.1%升迁到14.4%,而2009-2014的5年间排泄率从14.4%迅速升迁至69.3%,2014年后最先减速,表现愈发挨近饱和点的特征。

挪威是全球周围内电动车遍及最早且排泄率最高的国家,其电动车排泄率弯线值得关注。2013年挪威电动车排泄率为5.7%,此后最先添速,2008-2013的5年间挪威电动车排泄率从1%以下升迁到5.7%,而2013-2018的5年间排泄率从5.7%迅速升迁到49.1%。此后的两年中不息添速,2020年排泄率超过70%。原形上,众国电动车排泄率弯线的前中段与挪威相通,即排泄率进入5-10%区间后,最先添速,如中国、德国、瑞典。

基于排泄率的S型弯线特征,吾们能够大致地,将本文钻研的十大新兴产业,遵命其各自在中国市场的排泄率,进走产业阶段的定量划分:

1) 排泄率矮于10%的,照样处于“导入期”的产业链:生物育栽、智能汽车、航空装备。此三大产业链处于技术或行使大周围推广的前期,从二级市场投资的角度而言,由于业绩的震撼性能够较大,云云的产业链更正当主题或概念投资。

2)排泄率位于10%与70%之间的,处于“添速期”的产业链:光伏、锂电、云计算与光通信、风电、机器人、CXO、半导体。上述产业中,光伏、锂电、云计算与光通信在2018-2020期间迈过10%排泄率阈值,从导入期切换到成永远的产业链;现在A股市场的炎门投资赛道基本都荟萃在这个区间内,从二级市场投资的角度而言,由于这一阶段往往是高成长性的赓续兑现阶段,业绩添速高且震撼降落,正当进走赛道逻辑的投资,发掘全产业链的机会。

3) 排泄率位于70%以上的,处于“成熟期”的产业链:现在10大产业链均不在该阶段。当某一新兴产业进入这一阶段时,逻辑上也不再相符“新兴产业”的定义,由于高成长的阶段迈过,业绩空间的膨胀将更众来自于市场份额的膨胀(龙头进阶),二级市场投资逻辑将自然而然地,从赛道视角转向龙头视角。

值得仔细的是,由于产业链的属性迥异,“排泄率”的计算答采取迥异手段。从吾们遮盖的十大新兴产业来看,起码存在三栽排泄率的计算手段:

1)有直接对答的一类终端产品的,且该产品的饱和点是清亮的,遵命产品的出售排泄直爽接计算。这一类排泄率的计算最为直不悦目且常见,生物育栽、智能汽车、光伏、锂电(电动车)、云计算与光通信、风电、CXO均可采取这栽手段。

2)有直接对答的一类终端产品的,但该产品的饱和点并不清亮,可考虑横向对照法间接计算“排泄率”。这类产业链对答的终端产品清淡为2B产品或服务业,如航空装备、机器人、医美,由于上述产业的排泄饱和点难以界定,所以,可参考走业上常用的指标——中国人均军费支付、机器人密度(每百万工人的机器人数目)、人均医美支付或就诊次数,将其与全球周围内的最高值进走对比,间接计算排泄率。以机器人造例,根据IFR,2019年中国机器人密度为187个机器人/百万名工人,相等于全球最高程度新添坡(918个机器人/百万名工人)的20.4%。

3) 无直接对答的一类终端产品的,终端产品下游分布较广,或能够表现动态转折的,可考虑以主导其成长性的某一类终端产品的排泄率为替代指标。这栽计算手段的代外为半导体,半导体的下游分布较广,且其终端产品在一向演化,此时以主拉动力终端产品为计算基准,是较相符理的替代计算手段。根据ASML展望,2019-2024,智能手机对全球半导体销量的添长拉动最强,其次为数据中心;所以,在本文的钻研框架中,半导体排泄率采用5G手机行为替代指标。值得仔细的是,随着时代变迁,半导体的排泄率替代指标也答发生转折,表现周而复首地在排泄率S型弯线上移动,本世纪初半导体的替代指标为幼我电脑,2010至今为智能手机(3G→4G→5G),2025年后能够变为智能汽车。

支柱2,国产率,丈量本土企业的替代空间

“国产替代”是“业绩空间”的第二支柱,其趋势的研判难度高于“排泄深入”。迥异于排泄率的栽族添长S型弯线,国产化率的升迁弯线清淡异国固定的形式,且国产替代与进口替代也有微弱迥异,从广义角度而言,国产替代答当同时包含进口替代与国产出海,中国在迥异新兴产业上的比较上风迥异较大,在片面产业上,如半导体、云计算和光通信上更众商议进口替代,以国内市场行为钻研对象,而在锂电、光伏等周围,国产替代能够更重在于国产出海,以全球市场行为钻研对象。迥异于排泄率相对确定弯线趋势,国产率倾向容易研判,但节奏难以掌握。

面板是国产替代的标杆走业,其成功是众因素的汇集。以前10年中,面板是稀奇的走完进口替代+国产出海这沿途程的新兴产业。以京东方、TCL华星为代外的国产面板企业全球市占率(以产值计)从2011年的2.2%迅速升迁至2020年的39.1%,随着近年来韩国三星电子与LG Display逐步退出LCD面板产能而专攻更高端的OLED面板,2020年中国已成为全球第一大LCD面板出货地(不论基于产能、产量照样产值)。国产面板实现国产替代是技术、政策、公司战略、时代变数等众重因素叠添下的产物,几个关键性事件节点为:

1)启动:1999年,京东方成立TFT-LCD项现在组,正式进军液晶面板周围。

2)学习:2001年,受97年亚洲金融危机的影响,韩国当代欠下巨额的债务,为保全核心半导体营业,不得不出售面板生产线,2003年京东方以3.5亿美元收购当代TFT-LCD营业,此次收购为彼时中国最大单宗科技产业海外收购。

3) 再创新:经过消化、摄取和再创新,2003年9月京东方投资12亿美元在北京最先建设第5代TFT-LCD产线,2005年5代线实现顺当投产,由此中国大陆终结无屏时代。

4)突破:2009年到2013年,政策鼎力声援下,京东方说相符其他中资面板企业先后投建了中国大陆首条高世代线(京东方相符胖第6代TFT-LCD生产线)、中国大陆首条8.5代线(京东方北京第8.5代TFT-LCD生产线)。

5)进阶:2017年,京东方领先日韩企业率先建成全球第一条10.5代TFT-LCD产线,标志着京东方核心工艺技术达到业界领军集团程度。

6)整相符:2020年,全球新冠疫情爆发之下,居家阻隔带动损耗电子需求高涨,而韩国三星和LG面板产能按原计一致连退出,京东方等国产面板品牌借此机会膨胀市场份额。

从面板的国产替代之路,能够看出,在新兴产业周围,政策资金的赓续声援、公司战略的精准把握、以及时代时事的催化助推,三者对于国产替代均相等主要。吾们在本文中梳理了十大新兴产业共计115个产业链主要细分环节的国产化率程度(详见图外17),并遵命主要细分环节的平均国产化率,计算出十大新兴产业的集体国产化率程度,如下图所示,十大新兴产业的国产化程度表现中心幼、两头大的两级分化特征,半导体、机器人、智能汽车主要细分环节平均国产化率矮于50%,半导体甚至矮于15%,云计算光通信、风电、光伏、锂电、CXO、航空装备、生物育栽主要细分环节平均国产化率超过70%。

115个主要细分环节中,39个环节国产化率矮于40%,是实现国产替代、解决进口卡脖的湮没政策发力点,主要荟萃在半导体、智能汽车、机器人三大产业链中,此外,光伏、风电、锂电、云计算和光通信等集体国产化率较高的周围中,也存在片面细分环节,国产化率矮于40%,如跟踪支架(国产化率11%,后同)、碳纤维(15%)、PVDF粘结剂(28%)、碳纳米管导电剂(31%)、SaaS-垂直型-酒店(17%)、光器件(30%)、光模块(32%)、SaaS-通用型-CRM(38%)。国产替代思路下沉的大趋势下,上述周围值得尤其仔细。

支柱3:市占率,展看龙头企业的进阶空间

以市占率转折推动的“龙头进阶”,是“业绩空间”的第三支柱,其趋势的研判难度比国产替代又更高一些。相较于排泄添深的逻辑,国产替代的倾向研判有迹可循,节奏研判的难度添大,而对于龙头进阶,不光节奏难以判定,倾向也存在不确定性,站在肆意时点或走业荟萃度点上,走业荟萃度能够升迁,也能够降落。以以前10年中市场周围年化添速较高的行动服饰、美妆两大新兴损耗品为例,2011年两者CR3均为36%,而在此期间行动服饰实现龙头进阶(耐克+Adidas+安踏),CR3上升至2020年的58%,美妆经历竞争添剧,CR3降落至2020年的20%。

以智能手机、空调、白酒、发掘机别离行为科技、可选、必选、周期走业的代外性走业,钻研其市场荟萃度的转折,永远荟萃度弯线转折趋势或有两个规律:

1)荟萃度演变能够表现Nike形式,先降后升。空调、发掘机、智能手机的荟萃度拐点别离出现在2003年、2012年、2014年。荟萃度的Nike形式能够源于,当某一新兴产业处于导入期时,玩家数目较少,市场荟萃度高,随着走业进入成永远,收好率上风凸显,竞争者最先增补,到中后期甚至能够展现“价格战”(如空调走业活着纪初的“价格战”、智能手机在2013-2014的“价格战”),而随着产业进入到成熟期,边际成本较高的企业在收好率下滑的背景下退出竞争,“价格战”懈弛,荟萃度最先趋势回升。

2)龙头进阶倾向于发生在30-70%的CR3区间。智能手机、空调、发掘机的荟萃度趋势回升均发生在30-70%的CR3区间,空调、智能手机的CR3达到70%后就进入平台期,而白酒的CR3在10-20%的区间永远震动。逻辑上,过高或过矮的CR3都不幸于荟萃度的趋势性仰升,CR3矮于10%时,市场格局尚不清亮,龙头的竞争上风还不能以迅速整相符市场;CR3超过70%时,市场已处于垄断、寡头或垄断竞争阶段,进一步市场整相符的边际成本添大。

此外,荟萃度弯线还有一大湮没规律是,宏不悦目经济下走压力添大的阶段,全走业荟萃度中枢上移。典型的案例为,去年国内疫情荟萃爆发期间,众品类的电商渠道CR3中枢上移,空调电商渠道CR3从疫情前的50%升迁到70%,息闲食品电商渠道CR3从疫情前的30%升迁到近50%,笔记本电脑、文具、白酒等主要损耗品也表现相通特征。

相通于对国产率的商议,吾们在本文中也梳理了十大新兴产业共计115个产业链主要细分环节的市场荟萃度程度(中资企业CR3,详见图外17),并由此统计了十大新兴产业主要环节平均荟萃度,效果如下图所示:

1)生物育栽荟萃度最矮,中资CR3为13%,市场高度松散,不处于龙头进阶的传统区间。

2)智能汽车、半导体、航空装备的荟萃度较高,中资CR3超过70%,航空装备的高荟萃度源自国防坦然需求(中航、电工两大集团分担了中国军机的主要供答义务),或具有赓续性,而智能汽车、半导体则能够是处于荟萃度Nike弯线的拐点前,具备响答技术的玩家数目较少,随着后续技术挺进,国产内部竞争能够添剧,推动中资CR3下走。

3)其余六大产业中资CR3均在30-70%区间内,即处于前述龙头进阶发生概率较高的区间(前挑是已迈过荟萃度弯线的拐点)。

115个主要细分环节中,31个环节中资CR3处于30-60%区间,剔除4个或处于Nike弯线拐点前的产业链细分环节,27个细分环节有看展现龙头进阶机遇,主要荟萃在新能源板块——光伏、风电、锂电。此外,在云计算与光通信、CXO、航空装备等产业中,也有细分环节具备龙头进阶潜力。分产业链,将处于龙头进阶高概率区间的细分环节,遵命中资CR3从矮到高排列,效果如下:

1)光伏:光伏设备、PET基膜、组件、电池片、金属硅、硅料、铅酸蓄电池、背板

2)风电:风电塔筒、环氧树脂、风电主机、风电叶片、风电铸件

3)锂电:三元原料、电解液增补剂(VC/FEC)、碳酸锂、三元前驱体、锂电设备、磷酸铁锂、铜箔、负级原料

4)云计算与光通信:SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地产

5)CXO:临床前CRO、幼分子CDMO

6)航空装备:钛相符金

基于“业绩空间”,寻觅“专精特新”线索

远期“业绩空间”:国产替代vs龙头进阶,双主线品栽梳理

国产替代vs龙头进阶。国产替代与龙头进阶均带来业绩空间的添厚,但现实中两者较难同时发生(固然并不是十足互斥),以115个新兴产业链细分环节的国产化率、中资CR3分布为例(图外18),大无数细分环节分布在左上和右中两个区域,即高荟萃度但矮国产化率,或高国产化率但荟萃度清淡;逻辑上上述表象也容易理解:矮国产化率的周围,具备较强的技术壁垒,玩家少所以荟萃度高,而高国产化率的周围,技术壁垒相对较矮,倘若又处于高速成长阶段,将吸引大量国内玩家入局,市场竞争相对强烈。所以,对于前者,远期“业绩空间”的添量贡献主要来自于国产替代,且由于龙头市占率高,替代格局相对清亮,对于后者,远期“业绩空间”的主要来自于龙头进阶。

专精特新内心上就是“格局清亮的国产替代”。730政治局会议再挑“专精特新”幼巨人一词,吾们认为内涵有三:1)专(专科)、精(邃密)、特(特色)三词对答企业在细分周围具备隐微的比较上风和高市占率,2)新(创新)一词对答企业位于国产替代的关键环节,3)幼巨人一词对答龙头企业现在周围较幼,融资需求较大。高市占率+矮国产化率进一步对答图外18中的左上角区域——具备清亮市场格局的国产替代品栽。

国产替代/专精特新(国产化率<30%且中资CR3>70%)下的细分品栽包括(图外19):

1)锂电:PVDF粘结剂

2)光伏:跟踪支架

3)风电/航空装备:碳纤维(风电与航空装备均是碳纤维主要下游)

4)机器人:伺服体系、RV减速器

5)云计算与光通信:SaaS-垂直型-酒店

6)半导体:刻蚀机、PVD、清洗设备、涂胶显影设备、测试设备、碳化硅、光刻胶、CMP抛光液、CIS、存储器、射频芯片、EDA柔件、IGBT、MOSFET、晶圆代工、封测

7)智能汽车:CMOS传感器、中控屏、液晶仪外盘、HUD体系集成、HUD前挡玻璃

龙头进阶(国产化率>70%且中资CR3位于30-60%之间)下的细分品栽包括(图外19):

1) 锂电:锂电设备、碳酸锂、三元前驱体、电解液增补剂、磷酸铁锂、三元原料、负极原料、铜箔

2)光伏:光伏设备、金属硅、硅料、PET基膜、电池片、组件、铅酸蓄电池

3)风电:叶片、主机、铸件、塔筒

4)航空装备:钛相符金

5)云计算与光通信:SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地产

6)CXO:临床前CRO

进一步地,结相符产业空间(异日5年产业链周围CAGR)、国产替代空间(伪定异日5年,国产化率矮于50%的周围,国产化率上升5pct)或龙头进阶空间(伪定异日5年,中资CR3处于30-70%区间的品栽,中资CR3上升5pct),能够计算出十大新兴产业链的115个细分环节,异日5年(2021-2025E)在国产替代和龙头进阶两条路径下的远期“业绩空间”,

国产替代路径下远期“业绩空间”较大的品栽荟萃在智能汽车和半导体周围,此外还包括锂电导电剂、锂电PVDF粘结剂、光伏跟踪支架、风电与航空装备碳纤维、机器人伺服体系、机器人RV减速器、机器人本体、光器件、光模块、SaaS-垂直型-酒店;

龙头进阶路径下远期“业绩空间”较大的品栽荟萃在锂电、云计算与光通信、CXO、智能汽车,此外还包括光伏设备、金属硅、硅料、PET基膜、光伏电池片、光伏组件、风电塔筒、钛相符金、特栽气体、CMP抛光垫。

中期“业绩空间”:进一步聚焦中期能见度高的品栽

以产业链细分环节前三大中资龙头2021-2023E营收CAGR相反预期(Wind)衡量中期的“业绩空间”,结论如下:

静态视角下,2021E-2023E中资龙头营收CAGR超过40%的中期成长性较高品栽包括:

1)锂电:三元前驱体、电解液溶质、电解液增补剂、磷酸铁锂、三元原料、钴酸锂、负极原料、电解液、铜箔、碳纳米管导电剂

2)光伏:光伏正银、PET基膜、背板、跟踪支架

3)半导体:涂胶显影设备、测试设备、射频芯片、模拟芯片、WiFiMCU芯片

4)航空装备:航空刹车副

5)机器人:谐波减速器

6)CXO:临床前CRO、大分子CDMO

动态视角下,2021年,锂电、光伏、半导体产业链各细分环节营收添速较高,具备业绩比较上风,与年头至今市场外现基原形反;2022-2023年,锂电、光伏、半导体细分环节营收添速照样较高,但业绩比较上风弱化,航空装备、机器人、CXO各细分环节的营收添速与锂电、光伏、半导体相比不处于清晰下风,此外,风电的碳纤维,云计算的内存接口芯片、各类SaaS在2022-2023期间的相对添速也有看边际深化。

整相符思路,“专精特新”幼巨人≈“三高两矮”

基于上述商议,吾们认为,“空间”视角下,“专精特新”幼巨人答当具备以下几个条件,可归纳为“三高两矮”:

1)高远期业绩空间:处于政策声援的新兴产业链某一细分周围

2)细分周围高市占率:中资CR3>70%

3)细分周围矮国产化率:国产化率<30%

4)中幼盘股票:总市值<300亿

5)高中期业绩空间:2021-2023E年复相符营收添速>25%

基于以上标准,吾们筛选效果如下,在新能源板块中,关注光伏支架、碳纤维;在TMT板块中,关注涂胶显影设备、碳化硅、光刻胶、CMP抛光液、EDA柔件;在高端装备板块中,关注碳纤维、航空刹车副;在新损耗板块中,关注智能汽车的HUD体系集成。

新能源:光伏支架、碳纤维

光伏支架。光伏支架位于中游,与组件、线缆、反变器、汇流箱等环节并列,2019年全球主要光伏支架供答商中,外资厂商Nextracker、Array Technologies、PV Hardware列前三位,中资企业仅中信博(市占率6%)、Nclave(被天相符光能收购,市占率4%)进入全球龙头企业走列。远期空间:若国产化率从11%升迁至16%(+5pct),中资光伏支架企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到34%;中期空间:根据Wind相反预期,光伏支架龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达42%。

驱动力层面,除全球光伏产业链的内生添长、国产化率升迁外,随着跟踪支架的安详性升迁和成本降落,跟踪支架在光伏电站的排泄率亦有看升迁,根据GTM Research,全球光伏跟踪支架在电站排泄率有看从2017年的16%升迁到2023年的42%。

碳纤维。碳纤维位于风电上游,对答下游产品为风电叶片,2019年全球主要碳纤维供答商中,日本东丽+卓尔泰克市占率处于绝对领先地位,德国西格里、日本三菱分列二、三位,中资企业中,中复神鹰(市占率5%)、恒神股份(3%)、光威复材(3%)进入全球龙头企业走列。远期空间:若国产化率从15%升迁至20%(+5pct),中资碳纤维企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到22%;中期空间:根据Wind相反预期,碳纤维龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达25%。

驱动力层面,1)风电产业链市场周围膨胀,带动风电叶片及上游碳纤维的需求;2)航空装备产业链市场周围膨胀,带动航空机体原料及上游碳纤维的需求;3)氢能产业链市场周围膨胀,带动储氢瓶及上游碳纤维的需求;4)国产化率升迁。

TMT:涂胶显影设备、碳化硅、光刻胶、CMP抛光液、EDA柔件

涂胶显影设备。涂胶显影设备为半导体设备的细分品类,位于半导体产业链的上游(撑持产业),涂胶显影设备既用于半导体晶圆制造(光刻环节),也用于半导体封测(涂胶、显影环节)、OLED制造(光刻环节)。2019年中国主要涂胶显影设备供答商中,东京电子处于垄断地位,市占率高达91%,其次为日本迪恩士(市占率5%)和中资企业芯源微(4%)。远期空间:若国产化率从4%升迁至9%(+5pct),中资涂胶显影设备企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到46%;中期空间:根据Wind相反预期,涂胶显影设备龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达63%。

驱动力层面,1)半导体产业链周围膨胀带动涂胶显影设备需求,2)AR/VR产业链周围膨胀,带动OLED(尤其是硅基OLED)及其上游涂胶显影设备的需求。3)国产化率升迁。

碳化硅。碳化硅为半导体制造原料中衬底原料的一栽,与氮化镓等并称为第三代半导体原料,位于半导体产业链的上游(撑持产业)。与第一、二代硅基半导体原料的迥异是,第三代半导体原料能较大挑高能量转换效果。以光伏反变器为例,根据芯源微招股书,传统硅基反变器成本约占体系总成本的10%,却是体系能量消磨的主要来源之一,行使碳化硅MOSFET或碳化硅MOSFET与碳化硅SBD结相符的功率模块的光伏反变器,转换效果可从96 %升迁至99%以上,能量消磨降矮50%以上,设备循环寿命升迁50倍。

2018年全球主要导电型碳化硅供答商中,科瑞CREE处于绝对领先地位,市占率高达62%,其次为贰陆II-VI(市占率16%)和罗姆子公司SiCrystal(12%),国内厂商仅天科相符达(1.7%)和天岳先辈(0.5%)两家进入全球前线。远期空间:若国产化率从2%升迁至7%(+5pct),中资碳化硅企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到60%。

驱动力层面,1)半导体产业链周围膨胀带动衬底原料需求,2)为寻觅更高的能量转换效果,第三代半导体原料在功率器件中的排泄率有看逐步升迁,3)国产化率升迁。

光刻胶。光刻胶为半导体制造原料中的核心片面,位于半导体产业链的上游(撑持产业),其下游除半导体外,还包括PCB、LCD等。光刻胶属于高技术壁垒原料,生产工艺复杂,纯度请求高,必要永远Know-how积累,根据前瞻钻研院2018年数据,半导体光刻胶周围,市场份额基本被日本(Tok、JSR等)和美国企业(杜邦等)瓜分,中国在片面细分工艺上(G/I线半导体光刻胶)实现约10%的国产化率程度,已经量产的产能基本荟萃在晶瑞股份和北京科华(彤程新材参股)两家,集体产能与世界先辈程度仍有2-3代的差距,国产替代之路任重道远。远期空间:若国产化率从10%升迁至15%(+5pct),中资光刻胶企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到31%。中期空间:根据Wind相反预期,光刻胶龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达32%。

CMP抛光液。CMP抛光液为半导体制造原料中CMP抛光原料的主要构成,位于半导体产业链的上游(撑持产业)。2018年中国主要CMP抛光液供答商中,卡博特处于绝对领先地位,市占率达39%,中资企业仅安集科技一家进入主要供答商,市占率为13%。远期空间:若国产化率从13%升迁至18%(+5pct),中资CMP抛光液企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到27%;中期空间:根据Wind相反预期,中资CMP抛光液龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达36%。

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EDA柔件。EDA(Electronic DesignAutomation,电子设计自动化)是指行使计算机柔件完善大周围集成电路的设计、仿真、验证等流程的设计手段,位于半导体产业链上游(撑持产业),也是工业柔件的一大主要门类。2020年中国主要EDA柔件供答商中,楷登电子Cadence、新思科技Synopsys、西门子EDA外资三巨头处于第一梯队,三者相符计市占率高达78%,中资企业中,华大九天(市占率6%)、概伦电子(2%)、思尔芯(2%)进入主要供答商走列。远期空间:若国产化率从12%升迁至17%(+5pct),中资EDA柔件企业5年(2021-2025E)年化营收添速有看达到28%。

驱动力方面,全球半导体产业链市场周围的膨胀、国产化率的升迁外,EDA柔件市场周围添长的推动力还包括:摩尔定律驱动下芯片复杂度升迁带来的设计工具算力需求增补、晶圆工艺制程升迁对制造类工具请求增补、先辈封装技术创新带来的EDA工具行使需求升迁、产权珍惜力度的增补等。

高端装备:碳纤维、航空刹车副

航空刹车副。刹车副是用于飞机首落滑走刹车制动的装配,是飞机坦然运走的主要保证,与发动机并列为飞机A类关键性部件,位于航空装备产业链中游。国内军机的主要航空刹车副供答商包括西安制动(市占率65%)、北摩高科(27%)、博云新材(8%),但在民用航空周围,中资企业尚未切入主要供答链,市场主导者为美国Honeywell、B.F.Goodrich、ABS(AircraftBraking System),法国Messier-Bugatti、英国Dunlop五家企业。根据Wind相反预期,中资航空刹车副龙头三年(2021-2023E)年化营收添速有看达42%。

驱动力方面,1)国防当代化:人均国防支付增补带来的军机装备市场空间,2)民航工业化:民用航空周围的市场空间+汜博的国产替代机会。

新损耗:HUD体系集成

HUD体系集成。HUD(Heads-up Display,仰头表现)是智能汽车产业链中,智能座舱域的关键创新式硬件,经过将主要的走车新闻实时表现在前挡玻璃上,避免因驾驶员矮头、迁移视线等带来坦然隐患。2020年中国主要HUD供答商中,日本精机、德国大陆、日本电装三大外资厂商处于第一梯队,相符计市占率高达80%,中资企业中,江苏泽景(市占率4%)和华阳集团(2%)进入主要供答商走列。远期空间:若国产化率从6%升迁至11%(+5pct),中资HUD集成企业5年(2021-2025E)在该营业周围的年化营收添速有看达到64%;中期空间:根据Wind相反预期,HUD集成龙头三年(2021-2023E)展望年化营收添速为27%。

驱动力方面,1)电动车与智能汽车产业链周围的膨胀,带动HUD需求升迁;2)国产化率升迁;3)异日HUD或将沿着C-HUD(Combiner HUD)→W-HUD(WindshieldHUD)→AR-HUD路径演化,在AR-HUD周围有组织先发上风的中资厂商的上风有看扩大。

风险挑示:

1)全球或国内经济超预期下走:全球央走宽松政策退出之际,经济动能放缓的忧忧郁能够添深,若海外或国内经济下走风险添大,能够对市场风险偏好造成较强冲击;

2)起伏性超预期收紧:以前一年美股散户清晰增补、杠杆率提高,若起伏性政策早于市场预期而收紧、通胀上走压力超出市场预期,则美股震撼也许率清晰添大,对A股、港股形成联动影响;

3)产业政策发生壮大转折:文中筛选的产业链均为政策鼓励倾向,若产业政策取向发生壮大转折,能够导致产业链空间及发展趋势与预期迥异较大。

本文作者:张馨元、王以,来源:华泰策略首席曾岩,原文标题《【华泰策略|深度】论空间,开箱专精特新幼巨人》

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